Содержание, цели и задачи функций финансового менеджмента

Учебники: Ю. Бригхем , Бланк И.А. Ковалев В.В., Бочаров В.В. Теплова Т .В., Романовский М.В. , Вострокнутова А.И. ( Корпоративные финансы) , Маховикова Г.А., Самонова И.Н., Добросердова и другие ученые - авторы учебников и учебных пособий. Статьи в периодической печати. Тема 1: Содержание, цели и задачи функций финансового менеджмента 1.1. Области принятия финансовых решений Финансовый менеджмент – это специфическая область управленческой деятельности, связанная с целенаправленной организацией денежных потоков предприятия, формирования капитала, денежных доходов и фондов, необходимых для достижения стратегических целей и задач развития предприятия. Отсюда следует, что основные категории (объекты управления), которыми управляет финансовый менеджер – это капитал, денежные потоки, прибыль (как результат управления доходами и расходами). Роль финансового директора на предприятии в настоящее время повысилась. Это связано с тем, что любые управленческие решения должны быть финансированы, а их результатом являются финансовые последствия. Изменились и задачи и функции финансового директора. Это связано с тем, что появились такие понятия, как капитал (раньше был уставный фонд). Капитал – это основа предприятия. Он приходит в движение, принося поток прибыли, возрастая или убывая. В открытой рыночной экономике важнейшее значение имеет величина капитала и динамика его изменения, как важнейшая характеристика успешности или неуспешности деятельности бизнеса. С точки зрения бухгалтерской оценки, капитал представляет собой третий раздел баланса и состоит из следующих компонентов: уставный капитал, добавочный капитал, резервный капитал и нераспределенная прибыль. Он отражается по балансовой оценке. Большее значение имеет рыночная оценка. В финансовом менеджменте под капиталом понимается как собственный капитал, так и заемный капитал. Сюда относятся долгосрочные займы (облигационные или других физических и юридических лиц), долгосрочные кредиты, краткосрочные займы и краткосрочные кредиты. По поводу последних двух нет единого мнения. Кредиторская задолженность однозначно не включается в состав капитала, т.к. в международной отчетности оборотный капитал показывается как чистый капитал: оборотные активы «минус» кредиторская задолженность. Кредиторская задолженность не обладает признаками заемного капитала: срочность, платность, возвратность. Капитал сформирован из собственных и заемных средств, и он приходит в движен Схема взаимосвязи между категориями Схема кругооборота капитала по Марксу: На каждой схеме видны три потока. Эти потоки видны в форме Отчет о движении денежных средств. Денежный поток по инвестиционной деятельности, денежный поток по текущей деятельности, денежный поток по финансовой деятельности. Деньги' дают приращение капитала. Финансовый подход отличается от бухгалтерского тем, что бухгалтерская картина мира статична. Баланс – это моментальный снимок, состояние активов и пассивов на дату. Отчет о прибылях и убытках демонстрирует конечный результат работы предприятия за период. На основании Форм №1 и 2 невозможно управлять. Финансовая картина мира учитывает фактор времени для того, чтобы можно было управлять. Для финансового подхода важно видеть и понимать динамику процесса, уметь ее прогнозировать с тем, чтобы принимать своевременные эффективные решения. Т.о. можно определить основные области воздействия финансового менеджмента. 1. управление источниками финансирования, т.е. собственным и заемным капиталом, выбор формы и способа финансирования. 2. управление активами, т.е. деятельность, связанная с обеспечением предприятия необходимым имуществом и реальными финансовыми инвестициями. WACC < или = ROIC (средняя взвешанная стоимость привлечения капитала должна быть меньше или равна рентабельности вложенного капитала). Это значит, что финансовый менеджер должен привлекать капитал из наиболее денежных ресурсов и вкладывать его максимально эффективно. 3. регулирование финансовых результатов текущей деятельности, т.е. поддержание платежеспособности за счет эффективного управления денежными потоками по текущей деятельности и обеспечение необходимым оборотным капиталом. Поддержание платежеспособности предполагает, что предприятие выполняет все свои обязательства в полном объеме и в назначенный срок, т.к. денежные потоки – это динамическая характеристика, и они распределены и в пространстве, и во времени. Эта динамичность денежных потоков очень важна. Вся деятельность предприятия имеет потоковый характер. Прибыль также является важной финансовой характеристикой и важным финансовым показателем, как показатель результата всех хозяйственных операций. CF = Поступления – Выплаты Прибыль = Доходы – Расходы В соответствии с правилами бухгалтерского учета прибыль представляет собой разность между доходами и расходами предприятия за период, которые определяются на основании принципа начисления (по моменту совершения финансовой операции). Прибыль в большей степени экономическая характеристика, чем финансовая. Хотя и в финансовых расчетах она играет большую роль. 1.2. Инсайдерские и аутсайдерские подходы к определению целей и задач и механизма финансового менеджмента Финансовый менеджмент – относительно молодая наука. Он сформировался после II Мировой войны. Он возник в ответ на потребности развития мировой экономики и финансовых рынков. В период бурного экономического роста во всем мире, крупных технологических достижений и прорывов, в т.ч. вычислительной техники и др. отраслей, бурно развивались и крупные корпорации, которые обрели характер транснациональных корпораций, финансово-промышленных групп. Все это потребовало адекватного финансирования и управления всеми финансовыми ресурсами. Поэтому стали бурно развиваться мировые финансовые рынки. Появилось множество новых финансовых инструментов. Сформировались основные финансовые центры. Для финансирования роста необходим был капитал. Все это очень увеличило риски. Это также потребовало адекватных методов управления. Для решения данных проблем нужны были знания из других отраслей, не использовавшиеся ранее в экономической науке, а именно высшей математики и статистики, менеджмента и психологии. Все эти знания дополнили общеэкономическую теорию, бухгалтерский учет, традиционные методы анализа и т.д.. Традиционные науки также претерпели изменения. Были созданы международные стандарты (МСФО), произошло дальнейшее развитие классической экономической теории с усиление роли бихевиористического подхода. Бурно развивалась теория общего менеджмента. Активно развивалась область корпоративного права, а также законодательное регулирование деятельности финансовых рынков. История показывает, что большинство реформ в сфере финансового регулирования провоцируется кризисом. Американская комиссия по ценным бумагам (SEC) была учреждена после кризиса 1929-33 гг. В 1977 г. был совет по стандартам финансового учета (FASB). В 2002 г. произошел крах компании Enron, который был связан с искажением финансовой отчетности. В настоящий момент сформировались 2 школы финансового менеджмента: • Англо-американская (или рыночная) школа или аутсайдерская. Для нее характерна высокая роль фондового рынка и большая распыленность капитала. Практически каждый американец имеет тот или иной портфель ценных бумаг. Большая роль инвестиционных банков в перераспределении капитала. Инвестиционные банки, инвестиционные фонды, пенсионные фонды являются основными игроками на фондовом рынке. Вследствие всего этого внешние факторы (вложения на рынках, воздействия всех фондов) играют основную роль. Недостатком данной системы является то, что, несмотря на достаточно жесткое регулирование, чрезмерная роль финансовых рынков и спекулятивные настроения на этих рынках, искажения информации приводит к серьезным финансово-экономическим кризисам. Отсюда вытекает и главная цель деятельности финансового директора и предприятия – благосостояние собственника (инвестора), т.к. в открытой рыночной системе главным действующим лицом является владелец капитала. Благосостояние владельца капитала может выражаться через показатель курсовой стоимости акций. Если она растет, то растет и благосостояние собственника, т.е. капитализация (количество акций * рыночная стоимость = капитализация бизнеса). Собственник помимо прироста курсовой стоимости ожидает также и рост дивидендов. • Европейская (континентальная) или инсайдерская школа. Работает в т.н. связанной системе. Она характеризуется гораздо меньшей ролью фондового рынка, развитыми институтами социальной и профессиональной защиты (сильные профсоюзы), меньшей распыленностью капитала, зато большей ролью кредитно-банковской системы. Разрешено перекрестное владение акциями. Кроме этого, в корпорациях помимо совета директоров большую роль играет наблюдательный совет, в который входят представители работников и крупных кредиторов. Т.е. контроль деятельностb в большей степени осуществляется изнутри. Данная система предполагает целый комплекс целей, которые должно преследовать предприятие. Цели могут носить социальный характер, технологический характер, общегосударственные цели и т.д.. Т.е. формируется дерево целей и приоритеты расставляются каждый раз заново. Основным является благосостояние общества. Среди финансовых показателей на первый план выходит рентабельность предприятия. Россия пока не определилась в своих приоритетах. В 90-е гг. РФ активно начала вклиниваться в мировую систему, и внедрялся американский подход, т.е. приоритет свободному рынку и свободе граждан. Наука тоже развивалась в этом направлении. Это было необходимо и остается необходимым, т.к. российские акционерные общества должны уметь работать на мировых финансовых площадках. Сейчас многие российские компании выходят на IPO. Однако, в текущей деятельности предприятий, особенно в управлении производством, в области организации социальной защиты и соблюдения интересов работников для России более важен опыт Европы. Цели и задачи финансового управления. Исходя из выбранных целей, формируются и конкретные задачи, которые необходимо реализовать на данном этапе. Финансовые показатели – это вершина айсберга. Т.е. причины тех или иных значений финансовых показателей лежат вне поля деятельности финансового директора. Улучшение финансового положения при такой ситуации может быть достигнуто опосредовано через действия других участников, и это займет некоторое время. Задачей финансового директора в таком случае является отслеживание динамики всех текущих показателей для своевременного выявления проблемных зон. Для успешной, эффективной работы финансового директора большую роль играет принятая на предприятии система ключевых показателей (KPI), система ответственности за эти показатели и контроля. Задачей финансового директора является также построение взаимоотношений с финансовыми кредитными институтами, поиск источников финансирования как долгосрочных, так и краткосрочных. А также задача управления информационной базой, а именно построение эффективной системы бухгалтерского, управленческого и налогового учета. Это реализуется через систему внутренних регламентов. Они должны быть построены таким образом, чтобы позволяли максимально быстро и объективно принимать решения. Т.е. информация должна быть полная, своевременная, объективная. А еще эффективная. 1.3. Организация финансовой работы на предприятии (читай учебник) Тема 2: Теоретические основы финансового менеджмента 2.1. Основные концепции финансового менеджмента Как всякая наука система финансового менеджмента представляет собой совокупность концепций, теорий и моделей. После II Мировой войны были сформированы концепции, опирающиеся на существующие области знаний. Первая концепция – концепция эффективного рынка, которая опирается на классическую экономическую теорию. Эффективный рынок – это такой рынок, в ценах которого находит отражение вся известная информация на рынке. Причем, все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать свою выгоду, отсутствуют транзакционные затраты (т.е. трения никакого нет). Отсутствуют налоги и другие факторы. Все активы абсолютно ликвидны. Отсутствует риск, т.е. все сделки совершаются по безрисковым ставкам. Вторая концепция – концепция взаимосвязи дохода и риска. Этой концепции были посвящены работы еще 20-х гг.. Например, работа Ф. Найта «Неопределенность и риск» (1921 г.). Риск – это вероятность наступления тех или иных событий (доход может оказаться ниже ожидаемого, доход может быть не получен вообще, может быть потеряна часть капитала, может быть потерян вообще весь капитал). Риск можно измерить с помощью теории вероятности и статистики. У. Шарп и Г. Марковиц исследовали взаимосвязь доходности и риска. Суть их концепции состоит в том, что риск и доходность следуют в одном направлении (большая доходность связана с большим риском). Для финансового менеджмента важно следующее. У. Шарп разделил все риски на систематические и несистематические. Систематические (или не диверсифицируемые) – риски всей финансовой системы в целом. Это те риски, которые невозможно снизить. К ним относится инфляция, курсовые риски, изменения законодательства, ценовые риски. Несистематические риски (или диверсифицируемые) можно подразделить, в свою очередь, на деловые риски и финансовые риски. Деловой риск зависит от доли постоянных издержек в себестоимости. Финансовый риск связан со структурой капитала, т.е. с соотношением собственных и заемных средств. Он зависит от доли заемного капитала. Связь у этих рисков мультипликативная (не сумма, а произведение). Для предприятия чрезвычайно опасно сочетание больших долей постоянных издержек и заемного капитала. Доходность может быть фактической и ожидаемой. Фактическая доходность анализируется для целей прогнозирования ожидаемой доходности. Т.е. это информационная база для прогнозирования. Задача финансовых управляющих связана с расчетом ожидаемой доходности. Для расчета ожидаемой доходности используются математические методы. Третья концепция – концепция денежных потоков и дисконтирования (временной стоимости денег). С начала XX века экономической науке было хорошо известно о потоковом характере хозяйственных процессов, будь то материальные или денежные потоки. Кругооборот капитала осуществляется, с финансовой точки зрения, в виде денежных потоков. Но денежные потоки распределены в пространстве и во времени. Это привело к тому, что возникла необходимость учета фактора времени. Поэтому учет фактора времени имеет большое значение при принятии финансовых решений. Особенно, если речь идет о прогнозе денежных потоков. Дисконтирование – приведение денежных потоков к определенной дате. . СЛОЖНОСТИ В РАСЧЕТАХ. 1. Определение ставки дисконтирования. 2. Выбор модели и составления прогнозов денежных потоков. На ставку дисконтирования влияет цена привлечения капитала или среднерыночная доходность (ставка рефинансирования). Второй фактор – риски бизнеса (для каждого конкретного предприятия). Инфляция – это третий фактор (прогноз инфляции). Обоснование ставки дисконтирования - наиболее сложная задача. Одним из наиболее простых и распространенных методов расчета ставки дисконтирования является т.н. кумулятивный метод. Его смысл состоит в том, что расчет строится на основе безрисковой ставки (Rf – risk-free, для компании это может быть WACC, например, т.е. средневзвешенная стоимость капитала), к которой прибавляются оценочные значения нескольких рисков. Добавляются следующие риски: 1. размер компании, 2. ключевая фигура, 3. диверсификация продукции, 4. диверсификация сбыта, 5. финансовая структура (т.е. доля заемного капитала). Из сугубо финансовых рисков – только один последний. Каждому виду риска эксперт определяет значение от 0 до 5%. Чем компания крупнее, тем меньше риска с ней связано. Наличие ключевой фигуры – это большой риск. Чем больше диверсификация – тем меньше риск. Безрисковая ставка играет большую роль в финансовом менеджменте. Совсем безрисковых ставок, конечно, не бывает. На Западе такими ставки являются ставки по государственным облигациям. В России считаются ОФЗ и долгосрочные облигации Сбербанка. Для разных вариантов инвестиций применяются различные модели. Если речь идет об оценке бизнеса, то в случае, если необходимо составить прогноз денежных потоков, модель денежного потока для собственного капитала и модель денежного потока для всего капитала. Если оценивается конкретный инвестиционный проект, то все денежные потоки связаны с реализацией данного проекта. Если анализируется денежный поток, связанный с лизингом, то анализируется лизинг, если с кредитом, то – кредит. От составления прогноза зависит конечный результат. Четвертая концепция – концепция асимметричности информации. Абсолютной информационной эффективности рынка на практике не бывает, а существуют только различные степени эффективности. Сильная форма эффективности предполагает, что в текущих рыночных ценах, что в текущих рыночных ценах отражена практически вся информация: и общедоступная, и доступная только отдельным лицам. Умеренная форма эффективности предполагает, что текущие рыночные цены отражают изменения цен в прошлом и остальную общедоступную информацию. Т.е. известно все о прошлом, а о настоящем – не все. Слабая форма эффективности подразумевает, что в ценах содержатся только лишь данные о прошлых изменениях цен. Исходя из имеющейся формы эффективности рынка субъекты вынуждены принимать решения, опираясь в т.ч. на субъективные предпочтения. Асимметричность информации наблюдается не только на финансовом рынке, но и внутри каждой корпорации. Она проявляется в том, что акционеры и менеджеры обладают разной степенью доступа к информации и соответственно могут иметь разные картины о финансовом положении и перспективах деятельности предприятия. В этом кроются проблемы управления предприятия. Избегнуть полностью асимметричности информации невозможно в силу разных причин. 2.2. Система теорий финансового менеджмента Две основные теории, которые возникают из неравенства WACC < или = ROIC, это теория структуры капитала и теория портфеля. Важную роль также играет теория дивидендов, теория агентских отношений, теория опционов. Теория структуры капитала. Это основа основ функционирования бизнеса. За разработку этой теории ряд авторов получили нобелевские премии. Ф. Модильяни. В 1958 г. вышел их труд «Сколько стоит фирма или теорема ММ». В середине 50 гг., когда цель максимизации капитализации бизнеса стала приоритетной, начался активный поиск и выявление факторов, влияющих на капитализацию. Стали искать фундаментальные факторы. Модидльни и Миллер поставили вопрос, влияет ли структура капитала на капитализацию. Они провели исследование и сделали парадоксальный вывод, что в условиях идеального рынка структура капитала не влияет на капитализацию. Т.е. не существует оптимального соотношения заемного и собственного капиталов. Эта работа дала толчок к развитию целого ряда исследований. К настоящему времени создано несколько теоретических моделей и теорий в той или иной степени отражающих реальное положение дел. В частности были усовершенствованы модели ММ самими авторами. В 1963 г. они усовершенствовали свои теории и ввели факторы: 1 − налогообложения и 2 − рисков. Кроме того, получила распространение теория С. Майерса и Н. Мэйлофа. Они исходили из асимметричности информации, из разной степени доступности информации и сформулировали принцип иерархии выбора источника финансирования. 1. Внутренние источники финансирования, 2. Облигации, 3. Кредиты и гибридные бумаги, 4. Обыкновенные акции. Есть теория Росс, которая также опирается на асимметричность информации и на исследования реакции рынка на те или иные информационные сигналы. Например, информация о выпуске облигаций – говорит о том, что у компании растет долг, но, с другой стороны, если облигации размещаются успешно, это положительно влияет на рост котировок акций. Современные подход к оптимизации структуры капитала свидетельствует о том, что оптимальная структура капитала существует, т.е. влияет на котировки, но она определяется индивидуально для каждого предприятия с учетом конкретных факторов: темпы роста от продаж, скорость оборота капитала, наличие высоколиквидных и универсальных активов. Быстрорастущие компании могут позволить себе большую долю заемных средств. Это же относится и к компаниям с большой оборачиваемостью капитала. Предприятиям с длительным производственным циклом целесообразно иметь ниже оборачиваемость капитала. Теория портфеля вытекает из взаимосвязи доходности и риска. В начале 50-х гг. Г. Марковиц издал «Выбор портфеля» (1952). В ней он предлагает различные математические способы оптимизации сочетания доходности и риска и формирования оптимальной структуры портфеля. Поскольку он выяснил, что с помощью одного портфеля невозможно снизить риск и увеличить доход, он предложил решить проблему снижения риска путем диверсификации и анализировать портфель с помощью дисперсионного анализа. Рассчитывалось математическое ожидание доходности, в качестве меры риска – дисперсию и корреляционную матрицу доходности и риска. В зависимости от предпочтений инвестора и их склонностью к риску могут быть сформированы портфели с различной степенью риска. Теоретически безрисковый портфель составить можно. При этом с помощью диверсификации можно снизить только несистематические риски. Т.о. абсолютно безрисковых портфелей не бывает. Кроме Марковица этим вопросом занимались еще многие авторы. Это одно из важнейших теоретических и практических направлений сегодня. Теория дивидендов. Проблема дивидендов имеет вполне существенное прикладное значение. Проблема дивидендов – это распределение чистой прибыли между накоплением и потреблением. Чистая прибыль = дивиденды + нераспределенная прибыль, а нераспределенная прибыль – это собственный капитал. Дивидендная политика – это способ воздействия на собственный капитал, т.к. часть прибыли, остающейся после выплаты дивидендов, остается у предприятия в виде собственного капитала. С другой стороны, показатель уровня дивидендных выплат (DPS) является одним из важнейших индикаторов, которые отслеживается рынком и влияет на курсовую стоимость акций. В теории финансового менеджмента выбор оптимальной пропорции распределения чистой прибыли между потреблением и накоплением решается по-разному. Модильяни и Миллер в начале 60-х годов создали независимую теорию дивидендов. Они пришли к выводу, что в условиях идеального рынка, компании все равно, не существует оптимальной дивидендной политики. Другая теория в данной области – это теория Митценгергер и Рамасвани. А. Дамодарам. Они считают, что увеличение дивидендных выплат приводит к снижению капитализации. Линтнер считает наоборот, что корпорация должна стремиться к высоким дивидендам, т.к. это приводит к росту капитализации (теория синицы в руках). Теория агентских отношений. Участниками агентских конфликтов являются принципалы, агенты и кредиторы. Принципалы – собственники, агенты – наемные менеджеры, кредиторы – они и есть кредиторы. Конфликты возникают между собственниками и менеджерами и между собственниками и кредиторами. Менеджеры в интересах собственников выпускают облигации, и др.ценные бумаги. Интересы собственников ущемляются, например, вследствие дефолта, тогда собственники будут вынуждены удовлетворять претензии акционеров. В частности величина и уровень дивидендных выплат принимается решением собрания акционеров в соответствии с законодательством по предложению совета директоров и не может быть больше, чем предложено советом директоров. Кроме того, менеджеры могут искажать отчетность в своих интересах. Кредиторы имеют право только на фиксированный процент и на погашение кредита или займа и не могут участвовать в распределении прибыли, полученной от проектов. При этом акционеры могут направить эти средства на рискованные проекты и в том случае, если проект будет не оплачен, то акционер будет нести ограниченную ответственность в размере своих акций, а кредитор от падения стоимости не выиграет. Поэтому кредитор страхуется от неспособности выплатить долг, ужесточая договоры, что приводит к увеличению агентских издержек. Сглаживание конфликтов между собственниками и менеджерами достигается путем совершенствования корпоративного законодательства и повышения защищенности инвесторов, а также посредством такого документа, как кодекс корпоративного поведения (ФКЦБ был принят в 2003 г.). Тема 3: Ключевые показатели финансового менеджмента 3.1. Система информации для принятия финансовых решений Для принятия финансовых решений необходимо: • Внутренняя информация (основанная на данных бухгалтерского учета и отчетности) • Внешняя информация (законодательное обеспечение хозяйственных процессов, система законов, указов, положений) • Рыночная информация (котировки ценных бумаг, валютные курсы, цены на основные ресурсы и прочая информация) РСБУ (российский стандарт бухгалтерского учета) на сегодняшний день существенно приближены к МСФО, но, тем не менее, имеется ряд важных отличий, которые не позволяют в готовом виде получить некоторые финансовые показатели. В российском балансе в недостаточной степени раскрывается информация о составе собственного капитала (уставный капитал показан одной строчкой и дополняется лишь статьей «собственные акции, выкупленные у акционеров»). В международной практике собственный капитал показывается развернуто (там показывается доля меньшинства, отдельно показывается сумма обыкновенных акций и привилегированных акций). Данная информация имеет существенное значение для инвесторов – внешних пользователей. В балансе сегодня не показывается сумма начисленной амортизации. Сумма начисленной амортизации играет существенную роль в расчете целого ряда разных финансовых показателей. В форме №2 в составе себестоимости содержатся как переменные, так и постоянные расходы, в частности, амортизация. Такое отсутствие разделения расходов на постоянные и переменные не позволяет правильно рассчитывать некоторые показатели: точку безубыточности, маржинальную прибыль и эффект финансового рычага. 3.2. Современные показатели результатов деятельности В абсолютном значении показателями результатов являются показатели прибыли и денежного потока. РСБУ, форма №2 Современные показатели 1. Выручка 1. Выручка (продажи) −2. Себестоимость продаж −2. Переменные расходы 3. Валовая прибыль 3. Маржинальная прибыль −4. Коммерческие расходы −4. Управленческие, коммерческие расходы −5. Управленческие расходы −5. Амортизация 6. Прибыль от продаж 6. EBIT (прибыль до выплаты налогов и процентов) ±7. Проценты ±7. Проценты ±8. Прочие 8. EBT (прибыль до налогообложения) 9. Прибыль до налогообложения −9. Налог 10. NP (чистая прибыль) −12. Налоги 13. Чистая прибыль Изучить формы бухгалтерской отчетности. В форме №2 после чистой прибыли следуют еще строчки: прибыль, приходящаяся на одну обыкновенную акцию (EPS) и разводненная прибыль, приходящаяся на одну акцию. См. приказ Минфина от 21 марта 2000 г. №29-н «Методические указания по раскрытию информации о прибыли, приходящейся на одну акцию». EPS показывает, как меняется благосостояние конкретного держателя акции. Он также используется во многих финансовых моделях и является одним из критериев принятия финансовых решений по структуре капитала, по формированию портфеля, при оценке бизнеса. В России его рассчитывают следующим образом: . Базовая прибыль = чистая прибыль отчетного года − дивиденды привилегированных акций. Среднегодовое количество акций рассчитывается как средневзвешенное значение и зависит от количества акций на начало периода, с учетом выкупленных и выпущенных акций с начала периода. Пример: 01.01. – 1000 шт. акций, 01.04. – дополнительная эмиссия: еще 800 шт.. 01.10. – выкуплено 400 шт.. 31.12. – 1400 шт. осталось в обращении. EPS = (1000*3+1800*6+1400*3)/12=1500 Разводненная прибыль на акцию – это такой показатель, который характеризует максимально возможную степень снижения EPS в случае наступления следующих событий. В случае конвертации всех конвертируемых ценных бумаг акционерного общества в обыкновенные акции (облигаций или привилегированных акций). Второй случай: при исполнении всех договоров купли-продажи обыкновенных акций у эмитента по цене ниже их рыночной стоимости (речь идет о срочных договорах, если на момент совершения сделки рыночная цена оказалась выше). Существует ряд современных показателей прибыли, разработанных недавно, которые не вошли в стандартные формы отчетности, но уже широко применяются для целей управления: 1. EBITDA – прибыль до выплаты налогов, процентов и амортизации. Когда аналитиков перестал удовлетворять показатель EBIT, появился EBITDA. EBIT был неудобен тем, что его значение зависит от метода начисления амортизации, учетной политики предприятия. Прибыль от продаж подвержен искажениям из-за различий в учетной политике и, особенно, в амортизационной политике. Для того, чтобы нивелировать влияние амортизационной политики на финансовый результат и создали показатель EBITDA=EBIT+DA. 2. EBIAT (NOPAT) – прибыль до выплаты процентов, но после налогов (или чистая операционная прибыль после налогообложения). EBIAT = EBIT – Tax (сумма налога на прибыль). Показатель чистой прибыли, который формируется в отчетности, искажается влиянием прочих доходов и расходов. 3. EVA – показатель добавленной стоимости. EVA = NOPAT – WCCIC (средневзвешенная цена инвестированного капитала), MVA – рыночная добавленная стоимость. 3.3. Система рыночных индикаторов Тема 4: Методы управления капиталом 4.1. Экономическая природа капитала, его классификация Капитал – это одна из фундаментальных экономических категорий. Существуют разные трактовки этого понятия. 1. Материально-вещественная трактовка капитала. С древнейших времен капиталом считалось имущество. Например, поголовье скота. «Capital» – от лат. голова (голова скота или главное имущество). 2. Капитал как деньги, богатство. В первую очередь, золото и серебро. Такая трактовка главенствовала до ХIX в.. 3. Маркс стал рассматривать капитал как производственные отношения. Он впервые выразил понятие самовозрастающей стоимости. 4. В рамках классической экономической теории Самуэльсон рассматривал капитал как фактор производства с позиций ограниченных ресурсов. 3. Капитал как измеритель рыночной стоимости компании. Примерно 60 лет назад возникло понятие «капитализация». Капитал рассматривается как источник благосостояния собственника. В практической плоскости капитал отражается в бухгалтерском балансе. Его компоненты: уставный капитал, выкупленные акции, добавочный капитал, резервный капитал и нераспределенная прибыль. С точки зрения бухгалтерской к капиталу относятся только эти статьи. Под структурой капитала понимается соотношение между собственными и заемными средствами, и структура капитала может выражаться различными показателями. В частности: коэффициентом автономии, а также отношение заемного капитала к собственному (D/E) – гиринг или леверидж. 4.2. Оптимизация структуры капитала. Критерии и модели оптимизации Теория Модильяни и Миллера. В конце 50-х гг. вопрос о структуре капитала и ее влиянии на благосостояние собственников встал очень остро. Модильяни и Миллер создали свою теорию. V – рыночная стоимость бизнеса, S – рыночная стоимость собственного капитала, D – рыночная стоимость заемного капитала. V = D+S, D/S – леверидж. Они доказали, что в условиях идеального рынка нет разница из какого источника финансировать собственный бизнес. Теорема №1: Рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала и определяется нормой капитализации ожидаемого дохода фирмы ее класса. Фирмы одного класса называются еще эквивалентными фирмами. Графически эту теорему можно пояснить следующим образом. Норма капитализации совпадает со средними затратами фирмы на капитал. Т.о., теорему можно сформулировать следующим образом: средние затраты на капитал (средневзвешенная стоимость капитала) не зависят от его структуры в фирмах одного класса. Графически эту теорему можно представить еще и так. Развитие теории Модильяни и Миллера с учетом фактора налогообложения. Проценты по заемным средствам включаются в расходы предприятия, т.е. они выводятся из-под налогообложения (налог на прибыль). В налоговом учете РФ не все проценты по заемным средствам выводятся из-под налогообложения. Эффект налогового щита. Такая экономия называется эффект налогового щита для заемных средств. Т.е. фактические расходы на заемный капитал меньше номинальной ставки процентов. Тогда Модильяни и Миллер сделали вывод, что на идеальном рынке, но с эффектом налогового щита, у предприятия тем больше капитализация, чем больше оно использует заемный капитал. Модильяни и Миллер разработали третий вариант своей теории: с учетом налогов и рисков. Помимо эффекта налогового щита на рынке действуют и другие факторы: информационный, инвестиционный и т.д.. Было доказано следующее: С увеличением доли заемного капитала уровень риска существенно возрастает, а, следовательно, банки предлагают кредиты по более высоким ставкам, а держатели акций требуют больше отдачи в виде дивидендов, и т.о. величина капитала начинает возрастать. Вывод следующий: оптимальная структура капитала существует. Она индивидуальна для каждой фирмы. На определенном отрезке издержки по привлечению капиталу минимальны, а отдача на капитал максимальная. Оптимальный уровень заимствования для конкретной фирмы зависит от следующих факторов: • Отраслевые особенности, • Скорость оборота капитала, • Отраслевые риски, • Размер предприятия, • Уровень рентабельности. Т.о. основными критериями оптимизации можно считать следующие. 1. Рентабельность (активов (ROA), вложенного капитала (ROIC), собственного капитала (ROE)) (максимизировать); 2. Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) (минимизировать); 3. Средняя прибыль на акцию (EPS) (максимизировать); 4. Риски (минимизировать). 2.1. Рентабельность как критерий оптимизации. Европейская модель финансового рычага. Европейская модель финансового рычага: . Она показывает, на сколько процентов изменится рентабельность собственного капитала при привлечении заемных средств на данных условиях. Т.е. при данном объеме заимствования, при данной ставке процента, при данной ставке налога. Эффект финансового рычага может быть положительным и отрицательным. Отрицательным − тогда, когда проценты за кредит выше рентабельности. Эффект финансового рычага по европейской концепции возникает за счет того, что существует налоговый щит по процентам за кредиты. 2.2. Прибыль на акцию (EPS). Известны 2 модели, которые позволяют оценить структуру по EPS: американская концепция эффекта финансового рычага и через точки безразличия. Тут проявляются различия европейской и американской школ финансового менеджмента. Американская концепция финансового рычага показывает взаимосвязь между колебаниями прибыли от продаж и колебаниями показателя прибыль на акцию. По своему смыслу она близка к модели производственного рычага. Эффект производственного рычага: − отношение маржинальной прибыли к прибыли от продаж (измеряется в разах). Показывает, во сколько раз изменится прибыль от продаж при изменении выручки от продаж (во сколько раз изменение прибыли от продаж будет превосходить изменение выручки от продаж). Эффект производственного рычага является измерителем производственного или (делового) риска. Сила производственного рычага зависит от доли издержек. Американская концепция финансового рычага: (измеряется в разах) – отношение прибыли от продаж к прибыли до налогообложения. Он показывает, как изменится прибыль на акцию при изменении прибыли от продаж. Если финансовый рычаг равен 1,5, это означает, что при изменении прибыли от продаж на 1%, прибыль на акцию увеличится на 1,5%. Финансовый рычаг зависит от суммы уплачиваемого процента. Эффект финансового рычага является измерителем финансового риска. Т.е. чем больше разброс колебаний прибыли на акцию, тем больше риск. Общий рычаг (общий леверидж) = ЭФР (амер) * ЭПР (несистематический риск). Он показывает, как изменится прибыль на акцию при изменении выручки. Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) как критерий оптимизации. В инвестиционном процессе есть 2 стороны: инвестор и эмитент. Понятие средневзвешенной стоимости капитала связано с понятием требуемой доходности для инвесторов. Ее еще называют «барьерной планкой» для принятия инвестиционных решений. Это, по сути, альтернативная доходность, доступная инвесторам с учетом того же класса риска, что и принимаемый риск по выбранным вложениям. При гарантированном получении дохода, т.е. 100% вероятности того, что вложенные средства и гарантированные проценты будут получены инвестором, позиция инвестора безрисковая, и такая ставка доходности называется безрисковой. Затраты на капитал, выраженные в процентах представляют собой доходность для инвесторов и в ряде случаев выполняет роль требуемой доходности. Существуют различные способы оценки средневзвешенной стоимости капитала. Структура стоимости капитала может быть балансовая, рыночная, в рыночной оценке, целевая, предельная. Цена составляющих может быть измерена по номинальной ставке, либо по реальной ставке, т.е. очищенной от инфляции. Данные варианты расчета предназначены для различных случаев и для различных целей. Например, средневзвешенная стоимость капитала, рассчитанная исходя из балансовой структуры капитала, но в реальной оценке, может применяться для анализа средневзвешенной стоимости в динамике. Такой анализ средней стоимости необходим для разработки стратегии, потому что он позволяет видеть, куда мы движемся, и какие серьезные решения мы можем принять, чтобы мы достигли целевой структуры. Средневзвешенная, рассчитанная по рыночной оценке необходима для принятия сегодняшних инвестиционных решений и является базой для расчета ставки дисконтирования. Целевая структура капитала – это стратегический показатель, на достижение которого должно работать все предприятие. Целевая структура представляет собой ту оптимальную величину, к которой должно стремиться предприятие. Предельная стоимость капитала (MWCC) показывает ту структуру капитала, для которой любое привлечение еще одного рубля приводит к изменению средневзвешенной. MWCC = ΔWACC/ΔK. На практике компании чаще всего проводят анализ затрат на капитал в агрегированном виде: . Для принятия корректных, обоснованных решений необходимо рассчитывать не только по балансовой, но и по рыночной стоимости, и оценивать по каждому элементу. Рыночная структура капитала рассчитывается следующим образом: , МС – рыночная капитализация, EV – общая рыночная стоимость бизнеса. Это доля собственного капитала по рыночной оценке. Соответственно, вес заемного капитала зависит от рыночной оценки займов, например, котировок облигаций, если они есть, и среднерыночной ставки процента. Либо он может быть рассчитан путем исключения: . Цена привлечения также должна приниматься в расчет по рыночной оценке, т.е. сегодняшней ставке по кредиту и сегодняшней доходности. Цена заемного капитала рассчитывается с учетом влияния налогового щита. Цена заемного капитала Заемный капитал в структуре источников может быть представлен долгосрочными и краткосрочными кредитами, облигационными займами и денежными займами других юридических и физических лиц. Эти источники могут иметь разные ставки процентов, на разные сроки. Kd = Уд.Вес_кредита1*Цена_кредита1+ Уд.Вес_кредита2* Сумма_Цена1+Уд.Вес_обл.займа*цена_обл.займа. Некоторые авторы предлагают учитывать также лизинг в том случае, когда это имущество учитывается на балансе лизингополучателя. На стоимость заемного капитала влияют следующие факторы: уровень процентных ставок, доля источников, величина налогового щита. Снижение ставки налогообложения приводит к уменьшению эффекта налогового щита. Цена заемного капитала в части банковских кредитов определяется исходя из кредитного договора, либо исходя из средней ставки кредита на рынке. Цена заемного капитала в виде облигационного займа – это т.н. доходность к погашению (YTM), которая находится: , где MV – стоимость облигаций к погашению, t – количество периодов обращения на момент анализа, … . На практике применяются более упрощенные формулы. Иногда рассчитывают требуемую доходность на момент возмещения: i = , H – номинал облигации, n – срок обращения облигации, F – издержки размещения в расчете на одну облигацию, I – проценты и выплаты по облигациям. Например, облигация номиналом 1000 у.е. размещается по цене 940 у.е., ежегодная купонная ставка 20%, срок – 8 лет. H=1000, p=940, I=1000*0,08=80, F=1000-940=60, − требуемая доходность в момент размещения. Расчет цены собственного капитала Аналитики считают, что все компоненты собственного капитала имеют цену привлечения. Уставный капитал: обычные и привилегированные акции − Добавочный капитал, резервный капитал, Нераспределенная прибыль и даже амортизация. Источники в виде добавочного, резервного и нераспределенной прибыли, считается, что цена их привлечения равна стоимости альтернативных издержек или доходности по альтернативным вложениям, цена упущенной выгоды. Эти средства не инвестируются (находятся у предприятия в резерве). Ставка доходности по такому виду собственного капитала может быть рассчитана как ставка рефинансирования и плата за риск конкретного бизнеса. Цена собственного капитала в виде привилегированных акций – это требуемая доходность владельцев привилегированных акций. Как правило, здесь используется модель дисконтирования дивидендов. . Держатели акций чаще всего имеют стабильный поток дивидендов. Причем i стремится к бесконечности. Т.о., − цена привилегированной акции, К – требуемая доходность. Если поток дивидендов не имеет одинаковой величины, а имеет некоторую тенденцию к росту, то мы имеем дело с растущим потоком дивидендов, и цена привилегированной акции вычисляется моделью Гордона (модель капитализации дивидендов или модель устойчивого роста): . g – темп проста. Модель Гордона применима не только к привилегированным акциям, но и к обыкновенным. Преимущества модели: проста с точки зрения математики. Недостатки модели заключаются в том, что ее нельзя применять, когда не выплачиваются дивиденды. Кроме того, бесконечного темпа роста доходов не бывает, это искажает результат. Пример: Р= 120 руб., Д0=20 руб./акц., g= 5%. K=20*1,05/120+5%=22,5%. Т.е. требуемая доходность по акции, по которой выплачиваются дивиденды, растущие с темпом 5% в год, 22,5%. Существует вариация этой модели: модель с переменным темпом роста. 1 этап: составляется прогноз реальных выплат по дивидендам на ближайшие 3-5 лет. 2 этап: рассчитывается дисконтированная стоимость этих дивидендов. − дисконтированная отдача, которую получит акционер за 5 лет. Предприятие продолжит работать бесконечно долгий период в будущем, но дивиденды спрогнозировать на этот период практически невозможно. Поэтому рассчитывается т.н. постпрогнозная стоимость на основе бесконечных временных рядов, т.е. считается, что дивиденды стабильны и будут расти этим темпом в будущем. . Модель У. Шарпа (концепция коэффициента β). Прогнозирование доходности финансовых инструментов невозможно без учета факторов риска. В первую очередь, рисков систематических. Риски измеряются с помощью методов теории вероятности в виде дисперсии (среднего квадратичного отклонения). Кi – возможный доход, pi – вероятность. Коэффициент вариации показывает риск, приходящийся на единицу доходности. . . Среднерыночная доходность может быть измерена с помощью фондовых индексов. У. Шарп поставил задачу найти связь между колебаниями рынка и колебаниями конкретной акции. Все акции, котирующиеся на бирже, представляют рыночный портфель. Все точки внутри кривой – допустимые портфели. Точки на прямой – эффективные портфели – это портфели, которые обеспечивают либо максимальную доходность при допустимом риске, либо минимальные риски при заданной доходности. Но для конкретного инвестора необходим портфель, который отвечает требованиям. Такое сочетание доходности и риска, которое устраивает конкретного инвестора представляет собой оптимальный портфель. CML (capital market line) – линия рынка капитала, линейная комбинация между безрисковым активом и рыночным портфелем. Она показывает, какая связь существует между доходностью безрискового актива и доходностью рыночного портфеля. Точка пересечения линии рынка капитала с осью доходностью дает величину безрисковой ставки (Rf). CML показывает, что ожидаемая норма доходности любого эффективного портфеля равна безрисковой ставке «плюс» рисковая премия. Она иллюстрирует, что чем больше доходность, тем больше риск. Эта доходность может быть рассчитана следующим образом: . − рыночное среднее квадратичное отклонение. − портфель средней квадратичного инвестора. Шарп исследовал взаимосвязь доходности между колебаниями рынка и конкретного актива. Рис 2 Финансовые аналитики занимаются прогнозированием среднерыночной доходности (фондовых индексов), а конкретному инвестору необходимо знать доходность конкретной акции. Если построить регрессию через точки, то можно получить SML (share market line), и она будет выглядеть следующим образом: . Это и есть модель Шарпа (модель оценки капитальных активов – CAMP). Эта модель позволяет оценить требуемую доходность по конкретной акции (цену привлечения капитала). Коэффициент β в данном случае – это тот самый коэффициент, которые показывает, как связаны колебания рынка и конкретной ценной бумаги. С точки зрения математики, . Эти коэффициенты публикуются. Например, на сайте Damodaram.com. Если β=1, то это означает, что акции этих компаний колеблются точно так же, как и фондовый рынок. Если β>1, то размах колебаний доходности акции больше, чем колебания рынка. Например, строительные компании, высокотехнологичные отрасли. Систематический риск для данных ценных бумаг больше среднерыночного (больше дисперсия). Если коэффициент β<1, это значит, что размах колебаний доходности конкретной акции меньше среднерыночного и, следовательно, систематический риск тоже меньше среднерыночного. Примером таких компаний являются компании пищевой промышленности. − рисковая премия. − рыночная рисковая премия. Рассчитывается глобальная рисковая премия и страновые рисковые премии. В частности на Damodaran.com есть такие данные/ Достоинства модели состоят в доступности исходных данных, простоте расчета и широком распространении. Недостатки: это однофакторная модель, она не учитывает влияния других факторов, существует большая погрешность при расчетах коэффициента β из-за расхождения во мнениях у разных аналитиков. Недостатки модели CAPM преодолеваются с помощью некоторых поправок. Рассчитывается модифицированная модель CAPM – MCAPM. В ней учитываются такие факторы, как страновой риск, премия для небольших компаний, риск внедрения новой продукции или новых инвестиционных проектов. Существуют другие модели многофакторные, например, трехфакторная модель: Фама-Фрейч. . β − чувствительность актива к рыночной доходности, с – чувствительность к размеру компании, d – чувствительность актива к коэффициенту Тобина. КHMB – рыночная премия за риск, KSMB – ожидаемая премия за размер. Например, Rf = 6,8%, β=0,9%, c=0,5, KSMB = 6,3, KHMB = 5%, d = 0,3. Rm = 8%. 6,8+(8-6,8)*0,9+6,3*0,5+5*0,3= получаем ожидаемая доходность или требуемая доходность. Преимущество модели в том, что она использует три фактора. Ее недостаток в том, что коэффициенты c и d нигде не публикуются и должны быть рассчитаны самими аналитиками. Многофакторная модель. В ней помимо трех названных факторов учитываются и другие: ожидаемая инфляция, рост ВВП и другие экономические и политические факторы. На практике модель CAPM является оптимальной.